东吴证券传媒行业深度报告SOOCHOW SECURITIESP行业研究框架：内容、形象、战略、渠道2024年06月24日增持（维持）证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师周良玖■P授权市场规模快速增长，上市公司加速布局。2023年国内授权商品执业证书：S0600517110002零售颜超1400亿元人民币，年度授权收入实现连续六年增长，阿里鱼在全球授权代理商的排名大幅提升14位，公司层面，2023年较多公司021-60199793的P和潮玩业务取得亮眼表现，泡泡玛特、Top Toy、X11等潮玩公司zhoulj@dwzq.com.cn的收入均实现翻倍以上增长，在此背景下，我们分享对于P、P生意本研究助理郭若娜质的思考，尝试建立相对普适的分析框架，执业证书：S0600122080017■如何理解P和P生意的本质？我们认为，P就像艺人，IP平台就像guom(@dwzq.com.cn经纪公司，艺人成长为明星，需要作品、流量、资本加持，霄要能力也研究助理张文雨需要运气，对于单个艺人而言是高风险、高回报的事业，而对于经纪公司，则是同时培养n个艺人，相对确定性的概率游戏。P和P平台也执业证书：S0600123070071是类似的关系，P从无人问津到举世皆知，是特定时代背景和P自身zhangwy@dwzq.com.cn禀赋的碰撞结果，而P平台的生意则是从海量的P种子中挑选潜力选手，在早期估值相对低的阶段买入，然后通过改编和运营，放大其商业行业走势价值。我们将P商业的本质总结为两句话：一是低价买入、运作增值、商业变现：二是矩阵化运营，将高风险游戏变为概率游戏，■什么样的P是好P?①我们将P分为两类，内容型和形象型，前者由值观深入人心；后者通常没有清晰的内容，凭借形象获得粉丝喜爱。②P的内容属性和形象属性并非二元对立，文字P是纯内容，而影视和动爱则在其基础上增加了形象，提供了可供识别的符号，更便于记忆，随着时间流转，经典影视作品的内容逐渐被遗忘，但其形象符号仍然深入人心；另一方面，形象P起初并无内容，因而消费者更容易将自己的理解和情感投射到P之上，在媒体和社群讨论的过程中形成UGC文化，形象和内容构成评估P价值的X轴和Y轴，顶尖的P在两个维相关研究度都拿到高分，而优良的P则可能是单一维度高分的“偏科型考生”、《传媒互联网中期策略：底部再Call或者两不维度都拿到80分的“巧衡型选手”AI机会，重视互联网中的a》■买P企业买的是什么？我们认为是买确定性，爆款P的诞生是小概率2024-06-17事件，而P经营的生意却是要在不确定中寻找确定性，我们认为确定性来自三个方面，一是资源，即头部P储备：二是孵化P的战略三《详解所得税政策变化对出版业绩影是推广P的渠道，对应到投资环节，我们建议关注两类企业，类是响机制及投资启示》有着大量头部P储备，或者具有P生产能力，比如有签约作家/自有动2024-05-07画工作室/签约设计师等。另一类虽然没有大量头部P,但是县有将非头部P培有成头部P的能力，这要求管理层县备眼光、战略，以及将P推送至终端消费者的渠道，第一类企业属于资源型玩家，类似中东的石油开采国；第二类企业属于全产业链玩家，其商业模式更接近经纪公司，优势在于行业know how、先发优势和规模优势，■授资建议：基于以上分析，我们更看好具有优质P储备、平台效应的大型企业。个股方面，我们推荐【泡泡玛特】公司的P矩阵丰富，除了经典Moy持续创造收入，新P亦受到消费者喜爱，整体收入结构健康；供应链管理能力良好、线下渠道广泛、出海战略清晰。【中文在线】公司拥有大量文学P资源，并具备下游开发能力，如P改编漫画/动画/真人影视剧等；自研的AI大模型有望提升P改编效率，【上海电影】公司拥有经典动画和影视P,并具有线下的乐园和影院渠道，不仅商务合作推进顺利，且未来三年KPI清晰，建议关注大量文学IP储备和影视制作能力的【阅文集团】，以及积累大量经典动画P、粉丝受众广泛的【奥飞娱乐】，■风险提示：市场需求变化风险，上游成本提升风险，市场竞争加剧风险，1/37请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所东吴证券SOOCHOW SECURITIES重点公司估值代码公司总市值收盘价EPSPE(元)2023A2024E2025E2023A2024E2025E09992泡泡玛特476.3935.470.811.211.6043.7931.5323.84买入300364中文在线138.9819.040.120.160.19155.40119.00100.21买入601595上海电影90.8520.270280.570.9371.5535.5621.80买入数据来源：Wind,东吴证券研究所注：总市值及收盘价数据截至2024/6/21，所有货币单位均为人民币注2：泡泡玛特总市值及收盘数据根据2024/6/23港币兑人民币汇率0.9298进行换算注3：泡泡玛特EPS为No-FRS净利润摊薄；中文在线及上海电影为归母净利润摊薄2/37请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所行业深度报告东吴证券SOOCHOW SECURITIES内容目录1.IP授权市场规模快速增长，上市公司加速布局2.如何理解P和P生意的本质？…73.什么样的P是好P?一有内容、有形象、有话题度3.1.内容和形象，构成分析IP价值的XY轴3.2.内容IP:文字是改编源头，影视动漫是IP符号化的必经之路3.3.形象IP:先凭借颜值出圈，再补充内容153.4.游戏IP是内容、形象、商品和渠道的综合体174.买P企业买的是什么？一资源、战略、渠道…214.1.资源：关注IP是自有授权，以及有效期的长度224.2.战略：打造IP宇宙的能力一DC为什么不如漫威2243.渠道：线上、线下全方位联动，维持P高热度255.投资建议315.1.泡泡玛特：左手IP,右手渠道，全产业链放大IP价值3152.中文在线：拥有大量网文IP资源，全面布局数字内容行业3453.上海电影：经典IP已有数十年历史，借助系列大电影逐步焕新353/37请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所