证券研究报告行业专题研究调味发酵品Ⅱ华福证券行业评级强于大市（首次评级）2024年11月13日榨菜行业发展复盘&展望证券分析师：刘畅执业证书编号：S0210523050001童杰执业证书编号：S0210523050002研究助理：周翔请务必阅读报告末页的重要声明榨菜行业投资要点华福证券▣投资要，点/投资价值：·榨某作为一种以青莱头为原料的佐餐调味食品，主要用于下饭、就馒头等场景，主销于流通KM商超等C端渠道相较其他酱腌莱，榨莱品奚供需鵝发展晟燕：尤其包装榨莱近年呈品牌化、精品化、集中化趋势供给端：榨莱生产集中，竞争格局稳定：且近年市场份额持续向头部企业集中，如涪陵榨莱市占率从2008年21.28→19年36.41%，同期C5从46.15%+72.24%232以来公司量价再平衡：即通过调品类、做升级、促动销、稳价盘以及优化渠道力，推动销量特续面升：中期：若内需有效修复，2.5元价格带市场扩容，公司有望修复预期。>风险提示：国内榨莱需求恢复不及预期风险，原料价格波动风险，销量层面市占率测算偏差■1、榨菜产业发展成熟，市场扩容基于价值提升目■2、一超多强格局稳定，龙头强者恒强、引领升级■3、风险提示录运营云营动31、榨菜产业发展成熟，市场扩容基于价值提升华福证券牌化、精品化、集中化三腌三榨历时约4个月，原料产出比约3：1：而终端消费场景以佐餐调味为主，消费者画像包括务工人群、家庭简餐以及餐饮用户。下游包装排蕖的铺售以传统经销模式为主，深度分销至农贸市场、KM超市、BC类超市等梁道，还包括直销渠道，如餐饮、电商等1、榨菜产业发展成熟，市场扩容基于价值提升华福证券·国内榨策需求增长放蠖：2023年国内榨莱销量约85.9万吨，19-23年CGR约1.18%·需求升&景拓宽驱动莱包装化率特峡提升，从08年58%提升至19年的2/3.对应同期销量CGR约6.27鉴于榨莱除了用于作航/就慢头等主食场景，近年在烹饪、休闲零食等场景持续渗透：假设包装化率提升至9%~70%，对应1923年包装榨莱销量CAGR约2.05%2.42%以是头浩使榨莱为例，2020年公司榨莱销量煮峰达13.56万吨，11-20年C©R的3.6%：近年由于公司冲击2.5/3元价格带市场变阻，销量下滑502309201920232014201951、榨菜产业发展成熟，市场扩容基于价值提升华福证券·行业价增为主：根据智研咨询，2023年我国榨莱零售市场规模约74.33亿元，1523年CGR约5.5%，其中同期销售量/均价CAGR分别约包鞭榨莱主流价格静神峡抬升：鉴于鸟江系包装榨莱市场中的龙头品牌，参照其主力单品上市以来终端价的变化，小包装榨莱主流价格带从08年1元/包时代，持续跃迁至21/22年以来的2.5+元/包·需求兼气度决定价格带联迁的速度：价格带1+1.5+2+2.5-3元，分别用时72/4年1元时代1.5元时代2元时代2.5-3元2.5元/70g0.92元/70g2元/70g0.61元/60g1元/60g1元/60g0.41无/70g1元/70g.t.广东全国0.21元/100g1元/100g0.00.5元/70g2023200620122013201420152016201720182020202120221、榨菜产业发展成熟，市场扩容基于价值提升华福证券口涪陵榨莱量价发展复查，以价为主、量随价增·相对其他调味品，公司提价更、度更大：平均1-2年对榨莱品类进行一轮调价，平时通过调规格、配额间接提吨价，原料价格高位期则直接提价。而酱油、食醋等品奚大概45年提一次价，提价幅度大概在5%-10%。榨莱高频、大桶提价的基骗：价格低廉，升级环境下消费者敏感度低：提价后，消费组合仍具备性价比价格年份月份提价方式提价畅度2006同规格提价(0.35+0.5元/70g)后，拉出新规格产品1元/100g40%2009直接提价出厂价格提升10%10%1元2010出厂价格提升8%2012产品规格从100g馆减为80g25%201301馆规格提价产品规格从80g馆减为70g14%201417%2015广东市场试验，主力产品价格由1元/60g+1.5元/88g2%1.5元全国报选，1元/60g+1.5元/88g2%20167直接提价商超渠道中11个单品到各城市口岸价格提升20172直接提价非商超聚道中80/88g榨莱9个主力单品到各城市口岸价格提升至2元15-17%11单价不变，将88g脆口榨莱产品编减为80g,175g装缩减为150g10-16.7%2元201810直接提价80g鲜脆菜兰等7个单品到各城市口岸价格提升10%10%2020流通渠道主力产品规格由80g调整为70g14%H215%2.5元202111直接提价1、榨菜产业发展成熟，市场扩容基于价值提升华福证券>2009-2011需求B、公司a共振：需求景气、上市虹利等驱动榨莱量价双位数高增，对应营收CGR达27.7%·四万亿政策刺激下，消费边际回暖、劳动力人口持续增长贡献需求B:10年上市后公司凭倍品牌虹利、果道谦勋政策等，远速抢占/深度绑定大商伴随09年渠道减压、成功顺价(08年价格带从0.5跃迁至1元/包)，公司在道胀顺周期(10-11年GDP增速提升至10.64%/9.55%，CP1食品同比达7.21%/11.8%),继续提价、推高端礼包装等→同期榨莱吨价同增6.2%/10.6%·12年经济降速、需求转冷，渠道在景气期高价差、高库存的运转模式失灵：叠加公司持续优化产品结构、发力高端化，导致销量下滑近10%。次年，公司主动调整，包括拓展餐饮等新渠道、开辟下沉市场以及采取差异化经销商新策喀等，成功实现顺价故量、总铺量变破0万吨·14-15年公司先后采取同价降规格、升规格提价等，推动价盘进入1.5元/包，同时精细化管控经销商、挖潜空白新拓市场，但由于需求疲款、终端>20162018消费升额提振需求B,公司定价权凸显、引领高价格带扩容→库存周期再现、量价双位数高增·16年，财富效应、消费升级驱动掉莱需求B向上，高价帝市场迅速扩容，如1.5元市场毒实：16年食品加工总销量突破11万吨，同增14%·17-18年公司顺势高频提价，并倍助胞口系列旺销，成功突破2元价格滑（高端市插定价权凸显）。在高返利高折扣刺激下，18年梁道再入高库存运行，铺量走续高增，市占率进一步提升：对应总销量分别同增17.3/10.7（含泡莱贡献），吨价分别同增15.7%/13.9%：1618年营收CGR达26.7%1、榨菜产业发展成熟，市场扩容基于价值提升华福证券口涪陵粹莱量价策略复查，公司坚持以价为主、量随价增·经过2019年的主动降速、市场下沉、调货激励、梁道去库、促销顺价等，榨莱价盘站稳2元价格带：同年总吨价同增8.4%而总销量仅下清4.1%20年疫导致下游层层国货，叠加公司大量招商、下沉市场爬拔，牛撒效应下榨莱销量冲顶至13.56万吨，同增14.3：在需求大好、原料波动之际，期间公司连续间接调价，为冲击2.5元价格带打基础·21年在渠道国货下，销量蜒住13+万吨：提价、调配额等驱动吨价21-22年分别同增13.4%/11.8%（轻盐、瓶装化拔高产品感知价值）·药需求B、消费降饭（边际价格）难以支撑2.5/3元价格带，下游层层去库，导致22年/23H1销量双位数下滑(-12.6%/-12%)·构、便劝铺、价查：23年推出2元/60g策喀性产品：优化主流大单品包装，包括232开始推量贩装并调整其出厂价，以应232以来的性价比消费趋势。总之，公司积极调产品结构，在存量市场下抢占2元价格带份额铺量国升、吨价国调：伴随量贩装、60g装持续放量(24.肠后放开调货限制)，23H2公司榨莱品类销量、吨价分别同比+6.6偶/-3.6：24H1分别同比+3.45%/-2.86%·周期展望：短期保持2.5+元卡位同时进一步夯实2元/价格带，包括调品美、做升级、促动销、稳价盘以及优化梁道力，期待销量持续回升：未来伴随内需修复、消费力提升，2.5元价格带市场扩容，公司有望乘势回归1、榨菜产业发展成熟，市场扩容基于价值提升华福证券20.00200201020112022032019202020222023冲击2.5元价23H2-24H1量增价减2010201120152062017202迁1.5+24.002.00201020120220172020202120222023■1、榨菜产业发展成熟，市场扩容基于价值提升目■2、一超多强格局稳定，龙头强者恒强、引领升级■3、风险提示录云营动112、一超多强格局稳定，龙头强者恒强、引领升级华福证券包装粹莱市场格局清晰，马太效应凸显·竟◆复查：行业格局从早期的分散化、区城化，到2000年后规模化、集中化，2010年后在一轮轮消费升、原料价格周波动中持续向是头集中，最终稳定为一超多强的竞争格局零售额视角：涪陵榨莱在包装榨莱的市场份额从2008年21.28%+19年的36.41%，同期G5从46.15%+72.24%：在高价格带榨莱市场，市占率估计更高销量视角：涪陵榨莱市占率提升有限，08年约13.58跳（行业0R5为25.98）→20年煮峰约16.15%（测算），主要系公司以价值提升为为主，持续开拓高端市场量21%14线3%5447412%52、一超多强格局稳定，龙头强者恒强、引领升级华福证券包装粹莱市场格局清晰，马太效应凸显·产区晟本优芽：青莱头（榨莱成本占比大）产地集中，不仅易受天气影响、价格波动大，而且难保存、长距运输下成本极高：故榨莱加工集中在青莱头核心产区，而龙头通过深度绑定上游、构筑成本底线、穿越原料波动周期果道粘性：如涪陵榨莱通过高产品定位、高梁道利涧、强管控能力等深度绑定资源大商，从而形成梁道壁垒先发优普品牌心智：规模化、标准化形成先发优势，高端产品定位，配合空中广告、地面推广等市场策喀，持续沉淀消费者品牌心智·消费者健康意识起、环保政策的趋严，部分小规模生产企业持续退出市场：涪陵区榨莱加工企业数量从2007年102家下降到2019年37家包装榨菜市场竞争抓手产区成本优势品牌优势核心产地加工规模化&标准化强管控高端定位&空中广告&地面推广穿越原朴周期波动品牌心智2、一超多强格局稳定，龙头强者恒强、引领升级华福证券包装图产地1989眉山为辅乌江高端06年21.28%+19年36.41%2010年华南市占率90%+重庆万州鱼泉1988深林榨莱等农副产品，精品产能5+万08年9.56%+19年11.5%大必居06年6.19%+19年9.56%(原名高2000低扫光等中瑞5性价比成都0B年4.4%+19年9%国扩张味聚特200406年4.72%→19年5.75%其他142、一超多强格局稳定，龙头强者恒强、引领升级华福证券·青莱头产区果中，供给变限且易变瓶端天气形响：青莱头具备喜肥耐寒等特性，优质产区有限：23年全国产量约427万吨，其中重庆产量占65%供需景平衡下，价格弹性大：需求端，以涪陵主产区为例，收购加工量约占65%，其他主要用于鲜销（北方等地），供需相对繁平衡，采购价在600800元/吨：但在极端天气、特殊事件等供需扰动下，价格出现大幅波动，如21年低温冻寒导致大面积减产、市场国货，平均吨价高达1250元收储能力、长效来购机制+平滑价格波动：青莱头经过三榨三腌等，使用成本存在滞后，故龙头积极扩充客池提升收储能力，同时绑定上游形成利益链，以平滑价格波动14012022420%20015