“资产荒”往事ZHONGTAI SECURITII证券研究报告/固定收益专题报告2022年8月24日分析师：周岳投资要点执业证书编号：S0740520100003“资产荒”是在较低的风险偏好下，票息类资产需求与供给不匹配导致的资产错配。果2021年的信用债市场的收益率和利复，那么今年的信用债一级发行和二级交易的火热，则显然有Email:zhouyue@r.qlzq.com.cn对过去两轮资产荒(2015年7月至2016年9月、2018年7月至2020年4月)的形成、过程和结束进行复盘。2015年7月至2016年9月：为应对经济下行压力，央行于2014年11月22日下调电话：人民币存货款基准利率，开启了本轮宽松周期，辅垫了荒的背景。宽松货币政Email:zhoubg@r.qlzq.com.cn实体经济回报率金在银行体系内积，同时经济下行时出于控制风险考虑对实体信资较为审慎，转而通过发行同业存主动加杠投资同业理财增厚收益，委托外部资产管理机构进行委外规模不断膨胀与此同时2015,年下半年的“股市大幅调整”导致投资者避险情#浓厚，将注力转向市央行于2016年8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28关朗递回购品种，为货币政策转向的信号。10月政治局会议，提到“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，市场基本确认货币政策转向。中短期票据到期收益率跟随国开债收益率同时上行。2015.年7-9月，短端利率大幅下行带动期限利差被动走阔，这一阶段投贵者领向短久期作。2015年9月至2016年9月，投资者主要米用久期策略，AAA、AA+和AA期年7月至2016年5月保持震荡，但在2016年6月至2016年9月期间压缩超60bp,AA级债券期限利差与AA+、AAA级债系期限利差相差无几也可印证这一点，2018年7月至2020年4月：2017年以来，国内推进金融去杠杆，稳杠杆取得显著成效的同时，非标融资菱缩、融资成本上升，对实体经济发展造成一定影响。2018年上半年贸易摩擦升温，稳增长压力加大。2018年4月25日，央行下调人民币存款准备金率1个百分点以置换中期借贷便利并支持小微企业融资金融机构由此获得增量资金4000亿元，开启了本轮宽松周期.2020年4月货币敢第转向则代表此轮资产荒的结束2020年4月15日，央行小幅缩量续作MLF,市场怀疑是否为货币政策转向的信号。5德风险，要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，政策转向信号更加明确。2018年7-9月，受降准以及MLF大颜授放影响，信用债短端收益率下行幅度更大，动期限利差被动走阔，授责煮主要采取“高评复+短久期”操作：2018年1012月，摩擦以及45月经济数据不理想影响，年10-12月，主要为下沉责质；2020年1-4月，受疫情影响，货币政策宽松，流动性异常充裕，此时信用债期限利差和等级利差保持震荡，投资者转同利率债获取收益。黄产荒源于货币政策宽松，但传导机制受阻导致流动性在银行体系内淤积；结束于货币策精向，资产荒期向，中短期票据到期收益率跟随国开债到期收益率下行，信用利整体皇下行趋势，但受信用风险事件影响，过程中可能会有阶段回升，投资者主要采用久期策略和信用下沉策略，第一轮资产荒，久期策略运用得均较为彻底，受当时过剩能主体违约：以及信用债净供给以产业债为主影响，信用下沉策略主要布局手资产期；第二轮资产荒以信用下沉策略+谨慎拉久期为主，主要是当时信用债净供给以城投债为主，市场虽担心城投债违约风险，但也相信短期风险可控。请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告内容目录一、第一轮责产荒：2015年7月-2016年9月…1、经济下行压力加大，货币政策宽松-5-2、理财规模扩张，大资管快速发展.-6-4、资产荒的尾声：货币政策转向+金融严监管….-11-二、第二轮资产荒：2018年7月-2020年4月…1、去杠杆和贸易摩擦影响经济，又见货币宽松2、信用债净融资额保持增长.……-12-3、信用下沉+谨慎拉久期.…14-4、资产荒的尾声：货币政策转向……17-三、资产荒的启示18-1、两轮资产荒的启示18-2、本轮资产荒的表现四、小结…22-请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告图表目录-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告20--20-国表39：2022年4月以来，信用利差下行(%、bp)…22-请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告“资产荒”是在较低的风险偏好下，票息类资产需求与供给不匹配导致的资产错配，如果说2021年的信用债市场的收益率和利差整体下行还受益于永煤事件冲击后的信心修复，那么今年的信用债一级发行和二级交易的火热，则显然有“资产荒”的原因，本文对过去两轮资产荒(2015年7月至2016年9月、2018年7月至2020年4月)的形成、过程和结束进行复盘，以供投资者参考，一、第一轮资产荒：2015年7月-2016年9月1、经济下行压力加大，货币政策宽松2014年以来，国内经济下行压力持续加大1，工业增加值增速从6月的9.2%下行至12月的7.9%，固定资产累计同比增速也呈下行趋势，PPI持续为负。一国定资产授资完成额：累计同比CPL当月同比（右）一工业增加值当月同比（右）8.003.006.0042.0084.001212.001.0080.000.002-2.002-1.0000-4.00L-9L0Z-6.00-2.00-8.00-3.00中证泰研究所为应对经济下行压力，央行于2014年11月22日下调人民币存贷款基准利率，开启了本轮宽松周期，截至2016年3月末，央行共下调6次存款准备金率（含定向降准上共下调6次存贷款基准利率，较为宽松的货币环境，使得银行间市场流动性较为充裕，DR001和DR007自2015年2月以来持续下行，之后整体维持低位。1资料来源：http://www.gov.cn/guowuyuan/2015-03/16 S/content_2835101.htm请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES固定收益专题报告下行(%)人民币存款准备金率：大型存款类金融机构7.0226.05.0184.0163.0142.0121.0100.0中泰证泰研究所2、理财规扩张，大资管快速发展2015年以来，银行非保本型理财规棋迅速扩张，银行理财对债券有一定的配置需求，2016年末，债券在理财产品资产配置中占比26%，银行同业理财分为保本型同业理财和非保本型同业理财，非保本型理财不纳入表内，可以规避银行各项指标类考核，因此银行更偏好非保本型理财，35302%2520026在理财规模扩张的同时，先前理财资金配置较多的非标资产却面临编量的情况.2011-2013年间，受益于基础设施建设及房地产市场的发展，企业贷款需求旺盛，理财资金通过信托贷款等形式为企业提供贷款，加之当时普遍的“刚性兑付”预期，资产端与负债端的双重发力推动非标资产大幅扩张，2013年之后，非标资产规模迅速回落，主要有两部分原因，一是经历2013年之前的扩张后，固定资产投资增速回落，实体经济回报率下降，实体融资需求下滑；二是监管部门出台相关政策规范理财产品投资，2013年3月25日银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，“商业银行应当合理控制理财资金授资非标准化偾权资产的总颜，理财资金投资非标准化债权资产的余颜在任何-6请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告时点均以理财产品余颜的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限.”60.00050.00040.00030.0005020.0004010.00002-10,0001020.000030.000-40.000合计值。宽松的流动性叠加可投资产有限，银行通过发行同业存单主动加杠杆，投资同业理财增厚收益，叠加中小银行由于研究资源不足，通过委托外部资产管理机构进行资产管理，由此形成“同业存单-同业理财委外”链条，基金公司资产管理计划、券商资产管理计划、信托计划和保险计划等委外规模不断膨胀，1资产管理业务总规摸：基金管理公司管理公基金一环比30302520151056202020152020152016032016-2016-092016-12此外，A股市场2015年下半年的“股市调整”导致投资者避险情蜻浓厚，投资者将注意力转向债市寻求风险相对较低的资产。请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告550050005166.354500400035003000201612825002655.6620002015/1/52016115201711/520181520191152020/1/52021/1520221/53、信用债净融资放量央行、发改委等部委陆续出台新规，简化审批手续、降低准入门槛，其中发改委的相关政策主要放松了城投债的发行条件，交易商协会于2015年6月下发的《关于进一步推动债务融资工具市场规范发展工作举措的通知》，对城投债融资有所放松，同时进一步拓宽可发债的房企范围，主要修订的内容：一是扩大发行主体范国，将原来限于境内证拳交易所上市公司、发行境外上市2015年1《公司债券发行与外资殿的境内殿份有限公司、证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人。（依据第六十九条，月15日交易管理办法》《管理办法》规定的发行人不包括地方政府融资平台公司)四是简化发行审核流程。《关于充分发挥企三、科学设置企业债券发行条件业债券融资功能支（四）将城授类企业和一般生产经营类企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至65%和持重点项目建设促75%；主体评城AA+的，相应资产负债率要求放宽至70%和80%；主体评级AAA的，相应资产2015年5发改委负债率要求进一步放宽至75%和85%。月27日展的通知（发改办(五)对符合条件的企业发行债券，可按照净利润”和“归属于母公司殿东净利润”执高者测算净利财金〔2015)1327润指标。一、主体信用等级为AA的发债主体，以自身合法拥有的资产进行抵质抑或由把保公司提供第三《对发改办财金方担保的债券，或项目自身收益确定且回报校短的债券，亦不受发债企业数量指标的限制。〔2015)1327号文2015年6四、允许满足以下条件的企业发行债券，专项用于偿还为在建项目举债且已进入偿付本金阶段的发改委月19日原企业债券及其它高成本融资：符合国发〔2014)43号文件精神、在建募授项目具有德定收益，改电〔2015)353关于印发《项目收2015年7发改委项目收益债的规范性文件月29日-8请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告2010号)《关于简化企业债券审报程序加强风一、简化中报程序，精简中报村料，提高审核效率2015年11月30发改委方式的意见》（发改办财全〔2015)3127号)支排的农田水利设施、保摩性安居工程、轨道交通类等领战项目。明确在建项目后续融资需求与《关于进一步推动国家重大项目融资需求。2015年6交易商债务融资工具市场要求在风隆可控的情况下对发债主体近行有序扩容：回资委下属16家以房地产为主业的央企集月16日协会规范发展工作举措因成其下属房地产企业、省领政府（包括直辖市）、省会城市、副省级城市及计刻单列市的地方的通知》政府所属的房地产企业等发行注册中期票据有序放开，同时规定筹集资金应用于普通商品住房项2015-2016年，信用债净融资额为2010年以来的高位，其中2015年信用债净融资主要由产业债贡献，占比66.04%，2016年信用债净融资中，城投债和产业债分别占比49.09%和50.91%，元)34,00020.00018.00029,00016.00024.00019,00014.0009,0004.00014.00012.00010.0008.0006,0004.0002.0000-1.0004.0006.000中泰证泰研究所4、久期策略+后期“信用下沉”此轮资产荒，中债中短期票据到期收益率以及信用利差2均呈下降趋势，2以“中债3年期A中票到期收益率中债3年期国开债到期收益率”衡量，下同。-9请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告中债中短期票据到期收益率(AA3年20015020150117110022015年7-9月，由于短端利率受宽松货币政策影响更大，短端利率下行带动期限利差3被动走阔，这一阶段投资者倾向短久期操作。2015年9月至2016年9月，期限利差波动下行，AAA、AA+和AA期限利差均约等级利差4于2015年7月至2016年5月保持震荡，却在2016年6月至2016年9月期间压缩超60bp,AA级债券期限利差与AA+、AAA级债券期限利差相差无几也可印证这一点，总结来看，这一阶段的投资策略为久期策略+后期信用下沉，前期等级利差宸荡可能与当时“去产能”背景下过剩产能主体违约增加有关。(bp)AAA期限利差20015010050050中泰证泰研究所3以“中债3年期中短期票据到期收益率中债1年期中短期票据到期收益率”衡量期限利差。下同。4以“中债3年期AA中票到期收益率，中债3年期AAA中票到期收益率”代表等级利差。下同。-10请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告(bp)12010016/b628,86602016/11/10,240中泰证泰研究所4、资产荒的尾声：货币政策转向+金融严监管央行于2016年8月下旬和9月中旬先后增加了14天期和28天期逆回购品种，为货币政策转向的信号。10月政治局会议，提到“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，市场基本确认货币政策转向，此外，金融严监管，禁止嵌套和资金池、去杠杆、去通道导敌部分商业银行提前赎回委外，负债端收紧给资产端带来抛售压力，信用债遭抛售，带动信用债收益率及信用利差走阔，2016年7月14日，证监会发布《证券期货经营机枸私募资产管理业务运作管理暂行规定》5，针对证券公司、基金管理公司、期货公司及其依法设立的从事私募资产管理业务的子公司，1)对结构化资管计划产品的杠杆率进行了规定，其中混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过3倍，2)禁止嵌套和资金池，结构化资管计划不得嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额，2016年7月27日，银监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿)》6，规范资金池运作，防范“影子银行”风险，去除通道，强化穿透管理，2016年12月19日，央行有关负责人表示，表外理财将于2017年一季度正式纳入MPA广义信贷范围？，5资料来源：http:ww.csrc.gov.cn/csrc/c101862lc1022473/content..shtml6资料来源：htp川rb.shenyang..gov.cn/gnjr/20220720220718_3440991.html7资料来源：htp:ww.gov.cn/xinwen/2016-12/19/content_5150266.htm11-请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告AAA-1年150410160422170227042204221042二、第二轮资产荒：2018年7月-2020年4月1、去杠杆和贸易摩擦形响经济，又见货币宽松2017年以来，国内推进金融去杠杆，稳杠杆取得显著成效的同时，非标融资萎缩、融资成本上升，对实体经济发展造成一定影响，2018年上半年贸易摩擦升温，稳增长压力加大，2018年4月25日，央行下调人民币存款准备金率1个百分点以置换中期借贷便利并支持小微企业融资，金融机构由此获得增量资金近4000亿元，开启了本轮宽松周期，2018年7月至2020年4月，央行共下调7次存款准备金率；3次下调MLF利率以及逆回购利率，下行(%)DR0073.404.03.303.03.202.53.102.03.005102.9002.800.02.70点2、信用债净融资频保持增长8资料来源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4503991 /index..html-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告2018年以来，信用债净融资额保持增长，2018年信用债净融资由负转正，2019-2020年净融资额同比分别增长40.68%、52.41%.2018年7月23日，国务院常务会议提及“二要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾.”政策推动下，城投债净融资增速于20192020年分别达到190.01%和84.78%，占比由2018年的30.79%跃升至2019年的63.47%和2020年的76.95%，34,00030.00029,00025,00024,00019,00014.0009.0004.00020.00015.00010.0005.000-1.000对注册地在湖北省等疫情严重地区的企业，以及债务融资工具资全用于2020年1月28日微好疫情防控直接债务融资服务工作。2020年1《关于进一步强化金融支持防控新型冠状监会、银月31日病毒感染肺炎疫情的通知》融机构和企业发行的金融债泰、资产支持证券、公司信用类债券建立注册发行绿色通道”，《关于全力支持上市公司等市场主体坚决对幕集资金主要用于疫情防控以及疫情校重地区企业发行的债券、资产2020年2月1日2020年2对疫情防控期间到期的公司债券，发行人生产经营正常的，证监会通过证监会证监会有关部门负青人答记者问月2日设立绿色通道等措施，支持发新换旧2020年2《关于进一步做好债务融资工具市场服务建立债务融资工具注册发行绿色通道；延长企业注册和发行环节相关时月3日限2020年2灵活安排债券发行；对于金融机构发债幕集资金主要用于疫情防控以及月7日受疫情影响校重地区的金融机构发行债券，建立”绿色通道”，由专人对-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告接相关工作，优先受理发行中请，简化核准、注册程序，提高发行审核2020年2《关于疫情防控期间债券业务安排有关事月8日即报即审、特事特办，简化审核流程，优先安排审核会议，提高服务效多措并举支持疫情地区和疫情防控企业的债券融资需求，对于自身资产2020年2《关于疫情防控期间做好企业债券工作的质量优良、募授项目运营良好，但受疫情影响严重的企业，允许中请发发改委月8日行新的企业债券专项用于偿还2020年内即将到期的企业债券本金及利息；最大限度简便疫情防控期间企业债券业务办理2020年2疫情防控期间评领机构可造当采取视频、电话等在线方式开展相关工作月13日会构业务开展有关事宜的通知》2020年5上交所、《关于开展公开发行短期公司债券业务试开展公开发行短期公司债券业务试点，符合条件的发行人在试点期内可月21日点有关事项的通知》公开发行期限1年及以下的公司债券2020年5月29日的决定》3、信用下沉+谨慎拉久期2018年7月至2019年末信用利差保持下行趋势，2020年以来为缓解疫情影响，央行提供极度宽松的流动性支持，国开债到期收益率大幅下行，中短期票据到期收益率反应滞后，导致信用利差快速上行，bp)信用利差（右）16014012010080400/60/62018年7-9月，受7月降准释放资金约7000亿元以及公开市场开展5020亿元一年期MLF操作影响，信用债短端收益率大幅下行，带动期等级利差下降幅度较小，约1Obp,-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分中泰证券ZHONGTAI SECURITIES国定收益专题报告AAA-1年AAA3年AAA5年AA+-5年AA1年AA3年2018年7月2日4.41414.50524.61414.77414.86525.03415.30415.44525.59412018年9月30日3.69314.18214.46853.95314.47214.88854.35315.01215.52852018年9月末收益率校2018年772.1032.3114.5682.1039.3114.5695.1043.316.56月初收窄幅度2018年10-12月，等级利差和期限利差均下行，等级利差下行约30bp,投贵者下况资质，同时拉长久期，中低等级债券期限利差压缩幅度高于高等级债券，AAA期限利差2018年10月8日51.5054.5067.502018年12月31日22.5023.5031.502018年12月末期限利29.0031.0036.00差较10月初收窄幅度2019年1-4月，投贵策略由“拉长久期”向“短久期”切换，主要是2019年初社融超预期，经济基本面回暖，长端利率上行，投资者选择“短久期”策略，由此期限利差走阔，且中低等级债券期限利差走阔幅度高于高等级债券，AAA期限利差AA+期限利差2019年1月2日25.8325.8334.832019年4月30日53.9956.9969.992019年4月末期限利差28.1631.1635.16较2019年初走闰幅度2019年59月，受贸易摩擦以及45月经济数据不理想影响，长端无风险利率下行，同时5月包商银行事件导致投资者风险偏好反转，投资者抛售低等级债券，对中高等级债券适当拉长久期，因此5-9月等级利差阶段性回升，AA债券期限利差震荡走高，AAA、AA+债券期限利差延续下降趋势，-15请务必阅读正文之后的重要声明部分