Allianz①企业战场：全球战争经济时期的破产情况安联研究安联研究内容第3-4页执行摘要第5-9页2024年，在两个国家中，有一国商业破产率以两位数的速度增长。第10-18页2025-2026：全球破产率的上升并未结束第19-27页区域展望222025年3月18日执行董事摘要在2024年激增10%之后，我门的全球破产指数预计将在2025年上升6%，并在2026年上升3%，因为利率的延迟放松和不南定性增加持续对公司施加压力。2024年，五个国家中有四个国家的企业破产数量出现反弹。美国以大幅上升(+22%)脱颗而出，欧元区也显示出明显的加速(+19%)，尤其是在法国(+17%)、德国(+23%)和意大利(+45%)。英国企业破产案例数量减少(-5%,中国则记录了一个+3%的上升趋势逆转。在西方欧洲，近一半的行业已超过其大流行前的企业破产水平，2024年最大的增长出现在运输、建筑和B2B服务领域。展望未来，利率的延迟放松和不确定性的增加将使公司处于观望模式Ana Boata经济研究负责人减少活动并威胁到已经脆弱的企业。预计北美和亚洲将推动企业破产数量的ana.boata@allianz-trade.com上升（美国：2025年+11%，达到25,580起案例）。西方欧洲也将面临2025年的另一轮上升(+3%)，这是连续第四年，然后在2026年看到适度改善(-3%),这一趋势与中欧和东欧相似。在德国和意大利，企业破产数量预计将继续在2025年增加（分别+10%和+17%，达到24,300和14,000起案例）以及2026年(+2%和+2%)，但德国宣布的财政刺激措施可能限制这一展望。在法国企业破产将在2025年达到新的历史高点，67,500起案例(+2%)，然后在2026年下降-4%。在英国，2023年企业破产达到10年高点，预计在2025年企业破产Ano Kuhanathan企业研究主管ano.kuhanathan@allianz-trade.com数量将适度减少(-3%)，然后在2026年有更大的改善(-7%)。Maxime Lemerle首席破产研究分析师maxime.lemerleallianz-trade.co2025年全球将有230万工作岗位直接受到破产风险的影响（较2024年增加12万,2026年将略有上升（增加2万）。我们根据每家公司的平均员工人数、立即进入清算阶段的公司比例（平均72%）以及重组阶段被裁员的员工比例（平均32%)来计算这一点。西欧(110万)捋领先全球计数，领先北美（约45万）,这两个地区都记录了十年来的新高，其后是中东欧（约37万）和亚洲（约32皮埃尔勒巴公关经理万)，自2022年以来这两个地区都记录了适度增长的年度数量。在全球范围内pierre.lebard@allianz-trade.co,受风险影响的主要行业是建筑、零售和服务。如果利率长时间维持在较高水平，信用供应的降低可能导致更多的企业破产信用获得使得企业能够重新融资债务、坦补收入缺口并避免破产，尤其是在经济衰退期间。尽管我们预计欧洲和美国的利率都将下降，但通胀风险，尤其是在美国，可能会减缓降息步伐。如果借贷成本上升并使信用变得不那么容易获得，这可能导致信用增长放缓，金融条件收紧，以及高度杠杆化企业的违约风险增加。我们的估计表明，信用减少1%将导致美国未来三个月的破产率上升约3%，德国上升0.4%，英国上升1%，法国上升2%。3全面爆发的贺易战也可能使2025年和2026年的全球破产率上升的+8%。我们的破产前景可能会恶化，如果欧洲经济的表现不如预期，出现更强的缺乏动力，或者在亚太地区和来自中国的更大逆风，以及如果美国的前景进一步恶化。地缘政治也可能成为动荡的主要因素，包括俄罗斯-乌克兰和中东的持续冲突，南海的紧张局势以及台湾的政治不确定性。贸易不确定性以及潜在的关税已经导致我们对2025年和2026年的全球预测分别增加了+1.4个百分点。然而，一场全面贸易战将导致2025年和2026年全球增加+2.1个百分点和+4.8个百分点，分别达到+7.8%和+8.3%。对于2025-2026年来说，这意味着美国将额外增加6,800个案例，而西欧将额外增加9,100个案例。·欧洲可能会从增扣的国防开支中受益，尽管这种积极影响可能仅限于少数几个行业。欧洲国防开支的增长既带来机遇又带来挑战。如果资金投入到国内生产、技术研发和供应链扩展，其经济效益可能会相当显著。然而，欧洲国防工业的能力限制意味着目前相当一部分支出正流向外国供应商，这在一定程度上限制了立即的财政乘数效应。历史上，持续的国防投资推动了工业增长，如在冷战时期法国和德国所看到的。今天，增加国内采购可能有助于振兴航空航天、重型机械、金属和电子行业。金属和化学品行业对钢材、铝和复合材料的需求也将增加，而航空电子、半导体和网络安全领域的先进技术公司也可能因与国防相关的技术和研发支出而受益。建设行业将受益于基础设施项目，如基地扩建、机场升级和海军港口现代化，而交通和物流服务可能因军事流动性和部署活动增加而实现适度增长。相反，消费者驱动的行业将经历最轻微的直接影响，而如果国防开支导致财政重新分配，医疗保健可能会面临预算权衡。总体而言，对上述行业需求的正面提振及其溢出效应可将欧洲的违约率降低0.4个和1.0个百分点，前提是国内对其他行业的需求保持稳定，且政府保持良好的支付纪律。与此同时，监管变化也可能彰响欧洲长期破产趋势。在欧洲委员会采取的一项非常大胆的行动中，宣布了一个新的第28项法律制度，该制度将存在于27个欧盟成员国国家法律体系之外。这一概念背后的想法是创建一个可选的法律框架，欧盟的企业和个人可以选择在这一框架下运营，简化跨境交易并减少法律碎片化。该提议可能侧重于提出一个在所有欧盟成员国都得到认可的独特数字身份，以及公司法、破产法、劳动法以及可能涉及的税收的法律框架的协调一致。虽然这不会在短期内对破产产生强烈影响，但从长远来看，第28项制度应会加强内部市场的竞争并从结构上增加竞争较弱的地区的破产数量。此外，限制支付期限为30天的措施目前在布鲁塞尔仍在讨论中。在这一领域的进展可能会通过增加流动性缺口而加剧,个已经脆弱地区的破产情况。北1801601401201008060402016-192020202120222023202420252026平均来源：安联研究大利大利亚人俄罗斯爱尔兰增长5%至+10%)+20%及更高)印度瑞典荷兰0242025长日本变化什10%至+20粉变增长伦比亚兰日本保加利亚印度兰瑞典(+15%和水平(15%至0%）(0%至+15%)什15%和更2025年预期水平与20119年相比来源：安联研究5增加在一个国家中，增长率达到两位数。如预期1,2024年记录了又一次高速和广泛的企业破产增俄罗斯和加拿大。在地区层面，这些趋势导致所有地区长。2024年，五分之四的国家企业破产数量出现了反均有所增长。北美（同比增长23%）和拉丁美洲（同此弹，其中大多数国家全年增长率达到两位数。有趣的是增长15%)都推动了全球复苏，其中美国实现了显著增,这一上升趋势在每个季度都保持了良好势头，尽管上长（同比增长22%）。在亚洲（同比增长3%），中国(年基数效应影响（上年同期增长14%）下，第四季度(+同比增长3%)的上升趋势反转加强了大多数其他亚洲国7%yy)的增长仍然显著。总体而言，我们的全球破产家，尤其是日本（同此增长15%）和澳大利亚（同比增指数在2024年全年增长了+10%yy,从2023年的+7%大长41%)的增长。同时，尽管复苏速度较慢（同比增长1幅上升，年底时比2016-2019年的平均水平高出12%(2%),西欧仍然是全球增长的关键贡就者，英国病例减但比大金融危机期间的水平低12%)。这一结果接近我少（同比下降5%）导致增长放缓，而欧元区实现了显著们之前的预期（与12月相比上升了1个百分点，与9月相的加速（同此增长19%），尤其是在法国（同此增长17此下降了1个百分点)，因为年底的动态导致了比预期更%)、德国（同比增长23%）和意大利（同比增长45%多的案例，尤其是在土耳其、意大利、瑞士和美国，这)。更具体地说，五分之四的国家，合计占全球GDP的7些国家的情况大致得到了预期减少的案例（如印度）的5%,在2024年商业破产率有所上升（平均同比增长20%补偿。继2023年增长30%之后)，其中三分之二的国家增长超过10%。1请参阅我们之前的破产报告一全球破产虽望：破产浪潮的起伏5302019202020232024来源：安联研究largest increases occurred in Singapore,Turkiye,各行业着逼上涨，少数领城未能摆脱（上升的）全性利，澳大利亚和新西兰，在相对ems中（同此分别增长趋势。虽然并非绝对规则，但全国范围内的形势通常46%、45%、45%、41%和40%)，以及法国、德国和为大多数行业设定趋势，其强度和时机存在差异。因此美国，在绝对值中（分别为增加9,401例、4,186例和4,1在当前的追赶阶段，大多数行业都出现了破产率上升78例)。少数例外国家包括智利、匈牙利、印度、台湾的情况。欧洲正是这一趋势的典型代表。观察我们27个、丹麦、斯洛伐克、南非、保加利亚和英国。在这些国国家样本中的八个主要经济部门，我们发现欧洲各行业家，年度企业破产案数的下降幅度从智利的-37%同比到的破产率普逼上升，其中66%（即216个部门中的143保加利亚的-4%同比不等，平均降幅为-16%同比。然而个)在2024年全年与2023年相比有所增加一而且其,这些国家在全球GDP中的占比仅为9%，因此在其全中超过110个部门在2024年最后一个季度仍在上升。总球破产指数中的占比也为11%，对降低我们主要指标的体而言，在酒店、贸易、建筑、B2C服务和工业领域，年度增幅贡献有限。欧洲一半以上的国家出现了增长，而在信息与通信、运输与仓储和B2B服务领域，80%的国家出现了增长。交通运输与储存业在多个国家(15个)中脱颗而出，其19小时。与此同时，无偿还能力的主要公司的总营业额增长强劲，超过了疫情前水平(2016-2019年平均水平从2023年的1750亿欧元增加到1870亿欧元(+7%同比),同时建筑业(11个)和住宿业(11个)也表现突出,平均营业额略低于4亿欧元，而2015-2019年的平均西欧国家记录了最多的行业，其商业破产率已经超过营业额为4630万欧元3，这加剧了对供应商和分包商的连了疫情前水平，尤其是英国、法国、西班牙、瑞典、比锁反应风险。在西欧，这一全球统计中发挥了关键作用利时和奥地利。在美洲，例如加拿大，也看到主要行业474起报告案例中有305起（德国93起，意大利62起破产率出现两位数增长，超过+30%，如房地产业、B2英国56起.法国47起)，其次是北美(139起，大多在B服务业、批发业、交通运输与储存业，而服务业在巴美国)和亚太地区(70起)。值得注意的是，美国在主西也出现了两位数增长。在亚洲，这种情况出现在日本要破产案例中位居前列，全年有11起（前20起中有11起其中几个非金融行业记录了增长，介于+15%（制造领先于中国(4起)和西欧(4起)。最重要的是，业、零售业、信息和通信业)和超过+25%（批发业）对全球统计贡献最大的三个行业都在西欧：服务业(54起案例)，零售业(41起)和建筑业(40起)。亚洲在建筑业(19起)和服务业(10起)的案例数量较多，而美国继续在服务业(19起)和零售业(12起)记录大量破产。在全球范围内，纸业在营业额方面表现突出，平均严重程度最高（平均6.29亿欧元），其次是电子业(612亿欧元)和零售业(5.96亿欧元)。大公司也未能幸免，在服务业、霁售和建筑业案件推动下，创下10年来的主要破产记录新高。全球范围内，2024年重大破产案件数量持续季度增长，第四季度大幅超过疫情前平均水平，并创下自2015年开始监测以来的第二高季度总数。全年重大破产案件增加+30%y小，全球总数达到474起。这代表了自2015年以来的年度新纪录，平均每图04：2024年破产数量，同比变化百分比，以及与2016-19年平均水平比较，选定欧洲国家行业所有行业比利时19保加利亚33251114131928丹麦26-123-122114201530西班牙-11310201256173123102意大利292卢森309荷兰2143奥地利182223762281罗马尼亚3192281-4041823232621265-142242(门非季节性整数据：着色单元格表示与2016-2019平均值相比水平更高来源：德国统计局(Des妇s),英国国家统计局(ONS),瑞典中央统计局(SCB),欧盟统计局(Eurost妇t),安联研究(Allianz Research)2家企业年度营业额超过5000万欧元，基于安盛贸易业务单元的报表。2020-2021年数据因中国HNA和恒大集团等几家重要案例而显著提高。2015-2023年平均营业额为5.85亿欧元。82062来源：安联研究主要行业破产案例数(x轴)和平均营业额(y轴，百万欧元)，财年2024700600●500●400300200100药品020406080100主要破产案件数量，2024年来源：安联研究937%25%4%12%17%17%31%巴41%-50%0%50%来源：安联研究由用202n2025-2026:全球增长趋势商业破产现象尚未结束。晨望未来，我们预计2025年和2026年全球商业破产率适度（平均下降5%）且主要集中在上一年已达到最高水将大幅上升（分别增加6%和3%），从而导致连续五年平的国家，如加拿大、北欧、英国、日本和澳大利亚。破产率上升。这次全球破产率的上升主要由北美（分我们对2026年的预测显示，尽管趋势较为有限（简单平别增长9%和5%)推动，美国（分别增长11%和6%）和均年下降7%)，但会出现更广泛的下降趋势。我们预计亚洲（分别增长5%和6%）的增长助力，尤其是在中国大多数国家商业破产将有所减少，而几个国家破产数量,企业破产率预计将从2023年达到的低水平继续上升。将保持稳定（瑞士、葡萄牙、希腊、立陶宛、拉脱维亚预计西欧将在2025年再次经历上升（连续四年增长3%南非和摩洛哥)。例外情况将受到限制，2026年向上,然后在2026年看到小幅改善（下降3%），这一趋的经济体数量将是2025年的二分之一(13个比30个)。势与中东欧（分别下降3%和4%）相呼应。2025年，上然而，市场破产风险预警名单特别包括美国（年增长6%升势头将保持广泛。三分之二的国家的企业破产率在20)、中国（年增长10%）、德国（年增长2%）、俄罗斯25年仍将上升（相关国家简单平均年增长率为7%，继2(年增长16%)、意大利（年增长2%）和巴西（年增长024年增长20%之后)，其中一半国家的增长不到10%5%)。这份大型和中小型经济体预警名单不仅占全球GD。相对而言，最大的增长将发生在俄罗斯、士耳其、意P(60%)和我们的主要指标(69%)的很大一部分，而大利、巴西、美国和德国（分别增长24%、20%、17%且也占每个区域GDP的主要份额，使得西欧和中东欧成、13%、11%和10%)，而下降将保持有限。为唯一两个呈现下降趋势逆转的区域。180160140120100100806040200002040608101214161820222426来源：安联研究持续的缺乏经济动力，这正在加刚价格竞争并给盈利能2025年和2026年的GDP增长，分别稳定其破产数量。对力带来压力，正在为最脆弱的企业推高破产风险。在多于欧元区，2025年的平均增长率将增加0.4个百分点，从个国家，对未来几个季度预期活动水平不太可能达到历2024年的0.7个百分点，大多数国家与2024年相比仅逐渐史上至少维持破产数量稳定的最低水平，特别是在美国减少GDP差距，但法国和西班牙的差距仍在扩大。这种(2025年增长+2.2%)、欧元区(+1.1%)以及包括中缺乏经济动力的状况可能持续竞争并限制定价能力，减国在内的新兴市场(+4.6%)，GDP增长依然疲软。根缓收入增长，并仅适度减弱对盈利能力的压力—换句据长期的敏感性（见图表09），美国需要额外+0.1个百话说，将破产数量维持在较高水平数个季度。分点的增长，以及+0.5个百分点的增长。GDP稳定，破产率与2025-26年GDP预测相比，美国、加拿大及选定欧洲国家4●()GDP门整：在大流行前稳定破产数量所需的GDP增长动力来源：安联研究12清偿后疫情时代破产积压案件也仍然是几个发达经济体奥地利(+30%)一以及在一定程度上包括法国、西班的一个潜在上升趋势因素。几项数据表明，更多国家牙、比利时和德国在内的其他国家一以及在日本(+20可能会结束或在“恢复至正常"水平案例数量之上的追赶%)、澳大利亚(+56%)、加拿大(+73%)和韩国(+期更接近结束。首先，几乎有一半的国家在2024年的破144%)。在全球范围内，我们的主要指数在2024年底比产案件量超过了大金融危机(2008-2010年平均值)期2016-2019年的平均水平高出12%，这加强了一种观点间的情况，这是最后一次严重经济动荡的时期，西欧的即几个国家可能已接近其顶峰。然而，与2016-2019年的瑞士、瑞典、卢森堡、比利时、意大利、法国和芬兰尤水平快速比较表明，在2020年至2022年期间，美国、德其突出一尽管我们的破产指数在2024年结束时仍比G国、奥地利、挪威、葡萄牙和新西兰等国家的企业支持FC水平低12%。其次，注册的年度破产量超过大流行前措施挽救了相当于四分之三的破产，而在澳大利亚、荷水平(2016-2019年平均值)的国家，到2025年初达到兰法国、爱尔兰和意大利，这相当于通常报告的一年了三分之一的国家，而到2024年初这一比例是二分之一破产量。换句话说，这意味着只有一半的国家已经补偿。对于这半数国家而言，这个多余量大多超过10%，尤了整个Covid-19时期以及乌克兰战争冲击波中“缺失"的破其是西欧的先进经济体，其中瑞典走在前列（较2016-2。这尤其适用于英国、西班牙、丹麦和加拿大，但美019年同期平均值高出62%)，其次是瑞士(+60%)、国、德国、法国、意大利以及许多其他欧洲国家目前还芬兰(+39%)、英国(+30%)。不是这样。丹麦香港士爱沙尼亚比利时拉脱维亚立陶宛日本★量荷兰罗马尼亚新西兰美国南非台湾较少更多2024年与疫情前(2016-2019年平均值)对比(门粗体字表示的国家在2024年超过了全球金融危机时期的破产水平来源：安联研究了宣布破产，但这样却导致一些非持续经营企业（主要是中小企业）中积累了潜在的未来破产积压。13图11：差值与2016-2019年的平均水平的商誉倒闭率，按年、按发达国家数量（左）和按新兴市场数量（右）显示，单位：%2020151510■短出+30%10■+20至+30%5■+10至20%■+5至+10%00至+5%5H'101515202520212022202320242025f2026年测20212022202320242025f2026年预来源：安联研究此外，企业创建的活力也机械性地增加了更多破产的可同行，它们更能抵御经济周期的低迷，以及作为（ⅱ）在能性。商业创造自疫情以来在大多数国家加速，得益于经济和金融周期减弱时，企业数量的增加往往导致企业各种因素，如远程工作和电子商务的兴起（推动交通运更加脆弱，即“僵尸企业的风险更高，从而造成资本错配输和科技驱动型业务)，对可持续性的推动（支持绿色和整体生产率下降。更具体地说，欧洲有四种类型的国科技和能源行业)，以及针对重新振兴初创企业和中小家：()那些企业存量正在减少的国家，如德国；（ⅱ）企业创造的具体国家项目。例如，在欧洲，新企业的注那些企业存量增长速度远低于企业破产速度的国家，如册在2021-2024年间比2016-2019年高出9%，欧元区表瑞典和芬兰；（ⅲ）那些破产动态与企业存量演变强度相现良好(+11%)，主要得益于法国(+49%)，荷兰(+近的国家，如西班牙和奥地利；（ⅳ）最后，那些企业28%),比利时(+17%)，葡萄牙(+13%)和西班牙存量增长速度超过企业破产速度的国家，如荷兰、葡萄(+12%)。四个行业明显引领这一动态，分别是信息/牙，在较小程度上还有法国和此利时。在这些最后两类通信(+28%)，交通运输仓储(+26%)，房地产/B2B国家中，破产的潜力有所增加，在其他因素相同的情况服务(+16%)和教育/人类健康社会工作活动(+12%)下。活跃的商业创造将推动“自然"”的商业破产率上升，因为(ⅰ)初创企业和年轻公司通常比更成熟的企业面临更大的财务困难和破产风险。1440%20%10%0%-10%20%●-30%-10%0%10%20%30%40%(们对于行业、建筑和市场监管服务（不包括公共管理和国防：强制性社会保障：会员组织活动）来源：欧盟统计局，安联研究利率保持高位，信贷供应减少，可能使前景恶化。当信和/域信用变得更加难以获取，这可能导致信用增长放缓贷紧缩时，公司面临更高的借贷成本、现金流减少和更金融条件收紧以及高度杠杆化企业的违约风险增加。大的破产风险。这对那些依赖信贷维持经营稳定性的小我们的估计表明，信贷下降1%，美国企业的破产数量在型企业和负债累累的企业来说尤其危险。因此，近年来三个月后大约增加3%，德国增加0.4%，英国增加1%，从超宽松的货币政策转向，导致了破产率的显著上升。法国增加2%（见图13）。考虑到当前利率环境和通货膨胀风险，中央银行和政策制定者面临艰难的权衡。尽管我们确实预计大西详两岸的宽松周期将继续，但更高的通货膨胀可能会减缓步伐,保持信贷供应和公司偿债能力的展望不确定。如果借贷成本上升15