证券研究告入宝立食品(603170CH华泰证券HUATAI SECURITIES餐调龙头，攻守兼备买入2024年12月23日|中国内地目标价（人民币）：19.60首次覆盖宝立食品并给予买入评级，目标价19.60元（基于25年28xPE)。SAC No.S0570520100001宝立作为依托百胜起家的B端服务型企业，通过业务赋能+并购空刻，成功SFC No.BQL737+(862128972228补齐C端短板，BC两端业务各有千秋(24Q1-3B端/C端收入占比王可欣61%39%)。B端业务（守）：公司依靠20余年深耕，已成为西式复合调味品龙头，具备强动的研发实力与优质的服务精神，复调业务基本盘稳固，客SFC No.BVO215+(86的2128972228户积累坚实、利润率相对稳定。C端业务（攻）：方便速食考验产品创渐与品牌打造能力，空刻团队对于C端的理解和运营经验均较为成熟，有望通基本敷据过新品打造&梁道扩张，持续获得收入增量，烘焙业务亦具备放量弹性。19.60收盘价（人民币截至12月20目）16.43定制餐调处发展快车道，21年我国定制餐调市场规模超400亿，我们预计34.6652周价格范图（人民）26年市场规模可增至679亿，22-26年CAGR为11%，行业内企业数量多10.57-19.39BVPS(人民币)3.29而规模小，研发能力和客户积累或为行业竞争的关键。宝立的研发投入处行业领先地位，并拥有百胜等坚实的大客户资源积累，未来有望形成飞轮效应。疫情后居家消货需求趋于平稳，但方便速食凭借便捷属性仍具备在出行、加沪深300班等特定场景的需求基本盘，速食赛道品类多元化趋势显著，大单品重要性12凸显，空刻意面成功抢占用户心智(21年市占率约64%)，C端运营经验逐步培养成熟。纵向拓渠道与横向拓品类或为速食企业的共同远择，公司不断扩充产品矩阵、完全渠道布局（补齐钱下梁道短板），有望保持领军地位。(19)(35)Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24市场担忧两大板块成长性，我们认为公司多维度成长可期：1)西式餐调：西餐行业高景气，且产品标准化程度较高，对应西式餐调赛道成长性较优(18-22年市场规模CAGR为13%)，国产替代趋势初显，赋予公司广阔空问。中长期看，公司的发展潜力在于深挖老客户与开发浙客户两个维度，前者主要系通过不断拓品美的方式实现老客户体系内的份额提升，后者可凭借大客户品牌背书形成的灯塔效应，有望与更多中小餐饮客户达成战略合作。2)轻烹速食：在现象级爆品空刻意面的基础上，未来公司亦有望通过产品端品美裂变、渠道端钱上线下全面布局，持续获得收入增量。我们预计2426年归母净利2.4/2.832亿，同比-21.0%/417.6%/+14.5%，对应EPS为0.59/0.70/0.80元，参考可比公司25年PE均值28x(Wind一致预期).给予其25年28xPE,目标价19.60元。风险提示：西式餐饮需求疲软、方便速食竞争加刷、产能投放不及预期。经营预测指标与估值202220232024E2025E2026E2.0372,3692,6623,0073,32329.1016.3112.3812.9710.49215.36301.04237.84279.67320.15+-%16.1639.78(20.99)17.5914.480.540.750.590.700.80ROE (%20.1420.77163417.5017.98PE(倍)30.5221.8327.6323.5020.535.834.864.574.203.79EV EBITDA(倍)18.2813.6015.7413.3511.25华泰证券宝立食品(603170CH)盈利预测202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E934.761,1621,19812221,3992,3692,6623.0073,323403.94491.38476.62380.56525.61营业成本1,3331,58418282,0742287254.55290.06321.96369.44394.51营业税金及附加15.9518.0620.3022.9325.334.593.755634.966.74营业用310.51346.73389.65422.14456.4636.5957.3748.2271.0660.7458.4466.5364.3866.7170.39219.96266.76294.8734238360.43(723)15.1152.6250.4653.6251.37(1034)(1020)(1146)0.000.00596.7373828859.701,0081,1140.000.000.000.000.000.000.000.000.000.000.001531.531.53349.70358.34473.46592.63693.55294.54411.12332.10401.98457.8976.0789.2297.59101.18105.731.150.9614.005.00170.97290.72298.66314.49314.720.422.560.000.000.001,5311,9002,0672,2302,51329528409.51346.10406.98465.89344.06317.12373.33378.87459.8764.7898.2783.069767111.800.000.000.000.000.00230.5031124263.0530931354.0915326153.52200.47201.18241.7915.131020252129.6433.93190.81163.60177.69218.08215.36301.0423784279.67320.1542.9584.3984.3984.3984.39EBITDA341.75459.4439883479.71559.590.000.000.000.000.570.750.590.7008041.9584.3984.3984.3984.39387.01401.51457.71463.26544.261649146.29171.50201.15235.08202220232024E2025E2026E400.01400.01400.01400.01400.01282.91306.31306.31306.31306.3129.10163112.3812.9710.49445.06646.09777.61932271,10917.0439.5821.0413.911,1281,3521,4381,5661,73416.1639.7817.5914.481,5311,9002.06722302,51334.5733.14313531.0531.1711.3213.149.88102810.66202220232024E2025E2026EROE20.1420.7716.3417.5017.9825228166.48326.38264.00493.01ROIC29.7135.63268825.72230.50311.24263.05309.31354.0946.0458.4778.2899.58252721.1322.1420.7721.65(723(7.75)(29.80)(30.52)(28.00)(20.07(25.38)0.000.17(1.53)(1.53)(1.53)2.723.663213233.04(39.76)(123.41)17.11(110.8952.961932542202.0515.64(349(3.93)(4.34)71.06)(81.09(188.30)(21529(203.70)1.541.381.401.40(225.54)(17834)(202.80(188.05)8778.708.708.708.700.000.000.000.009.3110.3310.3310.3310.33(038)159.25(996)(12.49(15.65)122.67(2.15)(152.83)(144.77(14425)0.540.750.590.700800.000.000.000.000.630.420820.66123(52.09(1.00)0.000.000.002823.383.603.9143440.010.000.000.000.00244.5523.400.000.00PE (30.5221.8327.6323.5020.53(22.68)(24.55)(152.83)(144.77(14425)5834.574203.79303.9084.44(14.76)(96.0145.05EV EBITDA(倍182813.6015.7413.3511.252宝立食品(603170CH)正文目录.5治理结构：分工明确，管理层经验丰富…6业务组成：定制餐调基本盘稳固，轻烹业务冲高回落.…7壁全剖析：食品工业化大势所楚，BC两端各有千秋B端定制餐调：加速渗透，聚焦研发…9市场容量：26年定制餐调市场规模预计达679亿元9竞争要素：研发能力和客户积累是关键...11C端方便速食：风起云涌，品牌引领.…12市场容量：疫情后需求整体平稳，品美多元化趋势显著12竞争要素：产品创新与品牌打造是核心步步为营，公司何以破局而立？…西式定制餐调：需求持续向上，前景广阔17轻烹解决方案：渠道拓展加速，新品可期盈利预测与估值193华泰证券宝立食品(603170CH)HUATAI SECURITIES核心观点具备强动的研发尖力、坚实的客户积累与优质的服务精神，同时宝立以业务赋能+并购空刘该田队对于C端的理和运管经验均较为成燕。我们认为，宝立BC两端业务齐头并进，鲸合能力均衡且均处行业领先地位，后峡有望收获更开阔的成长路径。)市场空间：下游餐饮连锁化率提升空间仍存，促进产业链专业化分工的强化，并对莱品的标准化程度提出更高的诉求。复合调味品可有效满足下游连锁餐饮企业对时效、成本控制和食品安全的追求，定制餐调成为一种趋势。根据中国调味品协会估算，21年我国定制餐调市场规模超400亿元，我们预计至26年市场规模可增至679亿元，22-26年CAGR为11%。2)竟争维度：由于我国定制餐调行业仍处于消费者教育阶段，下游餐饮客户资源分散、对产品差异化要求较高，图而行业格局天然相对分散，企业数量多而规模小，目前竞争尚不激烈，我们认为研发能力和客户积累是行业竞争的关键。宝立的研发投入处行业领先地位(23年研发货用率2.0%，拥有121名技术人员，技术人员占比10.0%)，并拥有百胜等坚实的大客户资源积累（宝立已成为百胜T1级供应商），未来有望形成灯塔效应，吸纳更多中小B客户。)市场空间：新时代市场分化下、“长青品美”与“新兴品类”共同刻画方便速食行业图景。疫情后居家消费需求趋于平稳，但方便速食凭借便捷属性仍具备在出行、加班等特定场景的需求基本盘，从产品定价来看，新一代方便速食定位差异化，填补了传统方便面和外卖之问的价格带空白，品美多元化趋势显著，大单品重要性凸显。2)竟争维度：多品牌加码新式速食领域，竞争格局相对分散，行业内小型企业居多。美比其他方便速食，意面品美集中度更优(21年空刻意面在速食意面品美中的市占率约64%)、盈利能力更强(23年公司轻烹业务整体毛利率为50%)。方便速食作为典型的C端生意、考验企业的产品创新和品牌打造能力。产品端，公司曾孕育出空刻这一现象级意面产品，后续仍具备大单品打造的潜力：品牌端，空刻在起步阶段坚守品牌定位，精准合作头部主播，实现流量破圈、抢占用户心智，后续放量阶段深刻理解线上短视频变现，由购买流量转变为自有流量，未来获客效率有望持续提高。)定制套测：西餐行业高景气，且产品的标准化程度通常较高，对应西式餐调赛道成长性较优(18-22年市场规模CAGR为13%)，国产替代趋势初显，赋予公司广阔空间。中长期看，公司的发展潜力存在于深挖老客户与开发渐客户两个维度。一方面，公司通过不断拓品类的方式实现老客户体系内的份额提升，后续与核心客户的合作有望加深：另一方面，公司通过优先为以百胜为代表的大客户供货，未来凭借大客户品牌背书形成的灯塔效应，有望与更多中小餐饮客户达成战略合作，进一步丰富客户体系。2)轻烹业务：据公司公告，空刻意面23年财务口径收入为8.7亿元，同比基本持平。24H1空刻清理库存，24Q3实现自然增长企稳，24Q4双十一表现亮眼（同比增长~40%），主要系品牌矩阵扩充（由单一的意面产品转向围绕西式产品/清洁标签产品/方便速食等多方向发力)、营销运营更具针对性（和玩具总动员等优质P合作）、顶层设计改善(24年3月空刻管理层顺利更换，同步引入员工持股计划)。展望未来，公司有望通过产品端加速品类裂变、渠道端线上线下全面布局，持续获得收入增量。华泰证券宝立食品(603170CH)宝立食品：定制餐调龙头企业，掘金多元细分赛道“空刘”品牌拓展C端，当前BC两端均有完善布局。公司2001年成立于上海，早期专注于泰森中国、正大食品、元盛食品等百胜供应商客户，并为其提供粉体美复合调味料，产品类型相对单一。经过二十余年的创新发展，公司在聚焦复合调味料领域的同时，逐步将产品线外衍至轻烹解决方案和饮品甜点配料等品美。目前公司已顺利切入肯德基、必胜客、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、嘉吉、喜茶、大希地等头部连锁餐饮企业的供应体系，成为百胜T1级供应商并参与定制莱单。与此同时，公司于2021年并购厨房阿芬，于2022年完成对厨房阿芬的全资控股，发力方便速食产品、补齐C端短板，陆续推出网红品牌空刻意面、阿芬捞饭、捞面等，在C端实现突破：公司于2023年成立子公司上海宝晏，主攻烘焙产品，可对已有大客户导入更丰富的产品矩阵，进一步打开长期增长空间。712018013m我们复查了公司上市以来的股价情况，公司股价经历一年半左右的持峡测整，当前股价已回落至性价比区间。1)22年8月至9月：疫情多点散发拖累B端业务，使得公司22Q2收入增速(21.4%)环比22Q1(31.9%)有所下清，叠加渐股上市的估值被逐步消化，公司期问PE-forward由49x回落至37x:2)22年10月至23年2月：疫情防控政策持续优化调整，B端下游核心客户需求好转，C端方便速食业务受行业扩容和空刻自身钱上渠道市占率提升的影响，维持快速增长，BC双渠道共振、使得公司期间PE-forward由37x小幅上升至41x:3)23年3月至24年9月：公司股价经历了一年半左右的持续调整，疫情后整体消费呈现弱复苏，下游餐饮公司内卷、引发市场对供应链企业被压价的担忧，同时伴随家庭消货场景回归正常、空刻意面由高增品美走向经营承压，市场对公司的成长性忧虑较多（公司收入增长中枢由20%+跌至24Q3的个位数增长），此阶段公司股价下跌502%，同期食品饮料指数下跌25.5%：4)24年10月至今：伴随促消货政策相继出台，餐饮供应链板块估值回暖，C端空刻意面双十一数据表现亮眼，公司估值从底部回升。华泰证券宝立食品(603170CH)HUATAI SECURITIES治理结构：分工明确，管理层经验丰富员工利益，截至2024年三季报，共同实际控制人马驹、胡珊、沈淋涛、周琦合计持股352%，整体股权结构稳定。此外，据公司公告，总经理何宏武2024年已完成公司增持503万元，公司实控人之一、董事长马驹计划自2024年9月20日起6个月内增持1000-1100万元，彰显管理层信心。激励方面，为实现对董事长马驹及其他核心管理人员的激励，2017年公司设立宝矩投资和宝钰投资进行增资，直接持有公司23%/10%的股权，后宝矩投资所持宝立股份转让给马驹夫妇，而宝钰投资为员工持股平台，持股人涵盖总经理、副总经理及生产、财务、采购、品控和研发相关的负责人，截至2024年三季报，宝钰投资的持股份颜为9.0%,员工持股平台将公司利益和核心员工利益深度绑定，有利于充分调动公司核心管理人员和骨千员工的积极性。同时2024年3月空刻管理层顺利更换，同步引入员工持股计划，顶层设计更为完善。上1管理层分工明确，从业经验牛害。公司董事长马驹是定制餐调老将，曾在全球调味品制造商基快富担任经理2年：总经理何宏武主管复合调味品业务，曾任百胜中国研发部副总监10年、圣农发展副总裁6年，对全产业链认知通透：其他分管销售/研发的中高层在亨氏、联合利华等知名企业有过管理经历。整体来看，公司管理层分工明确，核心高管具备丰富的行业从业经验，有利于公司健康运营。121.491965年7月经理、董事：2020年9月至今，任董事长，1981年10月156.671969年6月1995年任鲶基食品有限公司主管：1996-2006年的10年阿任丽胜中因研发部副悲监：2006年起任福建圣农发展副悲战：2012年任中慧食品悲经理：2015年至今任公司悲经理。144.881977年11月1973年12月1995年起任味可美（广州）高饭研发页：2003年起任颗合利华（中四）研发经理：2005年任亨氏（中四）114.636华泰证券宝立食品(603170CH)HUATAI SECURITIES业务组成：定制餐调基本盘稳固，轻烹业务冲高回落9.5/8.2I1.1亿元，分别占比49%42%/6%，产品结构多元化。1)复合测味井：20-23年收入CAGR为20%，主要产品包括裹粉、腌粉、撒粉、预拌粉等粉类产品，和各类调味酱、沙拉酱、调味汁等酱汁类产品，主要面向百胜、达美乐、德克士、麦当劳等餐饮大B客户与圣农、泰森、大成、新和盛等上游工厂大B客户，此外，公司面向流通端的复调品牌为宝立客滋，目前收入占比较低。从毛利率来看，2021年公司产品结构调整，对应复调业务吨价同比-7%/-6%，此阶段毛利率同比下行，22-23年毛利率波动不大，阶段性受到成本端扰动（据公告，21年公司成本构成中，果蔬原料/调香调味类/香辛料/面粉、淀粉及米粉/液体香料及色素/生鲜肉类分别占比13%/11%7%/12%/5%/11%)。2)方便速食：由轻烹料理酱包和轻烹料理汤包组成，公司于21年并购厨房阿芬，于22年完成对厨房阿芬的全资控股，带动轻烹业务2122年营收同比+324.3%/+76.8%至5.7/10.1亿，23年由于疫情后家庭消费场景回归正常，空刻意面收入端开始回落进入沉淀期，后续公司将以拓展线下梁道和布局新品类推动空刻品牌的持续成长。此外，公司于23年成立子公司上海宝晏，主攻烘培产品，可对已有大客户导入更丰富的产品矩阵，进一步打开长期增长空问。由于厨房阿芬通过零售渠道实现的收入占比较高，且零售梁道的毛利率水平高于向企业客户销售产品的毛利率水平，近年公司轻烹解决方案毛利率显著提升，此外，23年公司轻烹业务换到新工厂生产、自动化率有所提升，带动23年轻烹业务毛利率同比+4.9pct。3)饮品甜点配并：主要对接现制茶饮领域，根据市场风味需求，公司研发出多款缤纷创意小料，如爆珠、晶球、粉圆和布丁系列等，此外公司拥有多款果酱系列产品，23年实现营收14亿，20-23年收入CAGR为9%.(亿元)25■复合调味■饮品甜点配品甜点配毛利率60%一公司整体毛利率32050%10.241558.1640%335%34.6%5.7130%2886312%33.1%20%11458438.855.085.826.5510%0%20182019202020212022202324Q1-320192020202120222023渠道布局：直营为主，定制化服务深度娜定大客户。受益于公司与多家大型企业（如百胜中国、麦当劳、德克士、汉堡王、圣农、正大食品等)建立了长期稳定的合作关系，公司直销梁道稳步增长。公司积极为大客户提供定制化产品，1920年定制品营收占比超80%。厨房阿芬主要通过电商销售、下游梁道也以直营为主，其在天猫、淘宝、京东和小红书等平台均设立了自营店铺，但直销比例略低于公司其他业务，且主要为通用品。此外，大客户在公司营收中占比较高，23年前五大客户营收占公司主营业务收入的比重为311%，其中第一大客户百胜中国实现的销售收入(3.8亿)占公司营收的16.6%。华泰证券宝立食品(603170CHHUATAI SECURITIES45060%140180%4001203503002501008010%200%20%10%201820192020202120222023201820192020202120222023周业对比：公司成长性突出，研发费用率处行业校高水平。19-23年公司收入复合增速达33.6%,归母净利复合增速达38.8%，在可比公司中处于较高水平，成长性凸显。公司毛利率在同业中居于中位，23年毛利率33.1%。公司重视打造研发实力，研发人员储备领先，研发费用率及技术人员占比均处行业高位(23年研发费用率2.0%，拥有121名技术人员，技术人员占比10.0%)，公司期望以较多的研发人员储备和较高的费用投入提高产品研发能力，以获得更多客户和产品研发端的竞争优势。23.693.013.59/0.5631.494.5713.030.5019.01/13419-23年收入CAGR33.6%5.8%16.2%19.9%20.9%1923年归母净利CAGR38.8%-999%1149%方使面：42.9%油品：45.8%产品结构共他业务：0.2%共他业务：122%毛利率33.1%38.7%37.9%26.9%23.7%归母净利率13.1%15.7%14.8%3.9%7.0%扣非净利率93%14.6%12.8%3.8%6.5%293.5614785170.6811936(22年)116.975.473.567392.452.0%3.5%1.0%0.7%1.1%10.0%14.1%5.3%22%(22年)3.2%第一大客户占比16.6%10.3%(22年)43%(22年)213%31.1%36.8%(22年)9.9%11.7%(22年)32.8%1353.71608.47398.61321.99(22年)512.356516.7912.7910.427.068.705.35171.5128.9423.018华泰证券宝立食品(603170CH)HUATAI SECURITIES壁垒剖析：食品工业化大势所趋，BC两端各有千秋食品工业化大势所楚，B端定制要调业务与C端方便速食业各有千秋。)定制套测：在当下消费弱复苏的背景下、国内餐饮连锁化率出现周期性下滑，但展望来看、后续餐饮连锁化&食品工业化仍为大势所趋，定制餐调有望维持成长速度。根据中国调味品协会估算，21年我国定制餐调市场总规模已超过400亿元，我们预计至26年定制餐调市场规模有望增至679亿元，22-26年CAGR为11%。竞争维度看，下游餐饮客户资源分散、对产品差异化要求较高，因而我国定制餐调行业格局天然相对分散，当前竞争尚不激烈，我们认为研发能力和客户积累是竞争的关键。公司研发投入处行业领先地位，并拥有百胜等坚实的大客户资源积累，未来有望形成飞轮效应。2)方便速食：疫情后居家消费需求趋于平稳，但方便速食凭借便捷属性仍具备在出行、加班等特定场景的需求基本盘，从产品定价来看，新一代方便速食定位差异化，填补了传统方便面和外卖之间的价格带空白。品美多元化仍为大势所趋，产品创新与品牌打造或为方便速食行业核心的竞争要素。产品端，公司曾孕育出空刻这一现象级意面产品，后续仍具备大单品打造的潜力：品牌端，当前行业竞争格局分散，打响品牌知名度势在必行，空刻在起步阶段坚守品牌定位，精准合作头部主播，实现流量破圈、抢占用户心智，后续放量阶段深刻理解线上短视频变现逻辑，由购买流量转变为自有流量，未来获客效率有望持续提高。B端定制餐调：加速渗透，聚焦研发市场容量：26年定制餐调市场规模预计达679亿元测味品按产品成分可分为单一调味品和复合测味品，复合化乃主流方向。单一调味品（基础调味品)通常仅包含一种主要材料，如味精、酱油、醋、料酒、辣椒粉、蚝油、酱料和腐乳等。相较于单一调味品，复合调味品则使用两种或以上材科进一步制作而成，具有特殊风味或功能。华经产业研究院数据显示，15-23年调味品行业整体市场规模CAGR为9.6%，同期复合调味品市场规模CAGR为13.4%，以高于行业的增速增长，是调味品板块中唯一保持双位数高增的细分赛道：从渗透率来看，据艾媒咨询，20年美国/日本/韩国复合调味品渗透率为73%/66%/59%，我国仅为26%，对比来看，我国仍有较大提升空问。复合调味品行业规模■调味品行业规模7,000复合调味品YoY20%80%6,00070%5,00015%4,0003,00040%73%2,00030%66%1,00020%10%26%0%在当下消费弱复苏的背景下、国内套饮连锁化率出现周期性下清，但展望来看、后峡套饮连饿化&食品工业化仍为大势所趋，定制餐测有望维持成长速度。中国餐饮大数据研究中心数据显示，22年末随着疫情管控结束，大批创业者涌入餐饮赛道，导致行业竞争加刷，23年餐饮连锁化率较22年同比4.6pct至34%，24年以米，消费整体呈现弱复苏态势，中上规模连锁餐饮企业面临着前所未有的挑战，因此国内餐饮连锁化率出现周期性下降，截至24Q3,中国餐饮连锁化率为32%，对比美国58%的连锁化率、我国餐饮行业连锁化率仍然较低。展望来看，我们认为餐饮连锁化&食品工业化仍为大势所趋，国内餐饮连镇化率未来提升空间较大。同时下游餐饮连锁化率提升有效促进产业链专业化分工的强化，并对莱品的标准化程度提出更高的诉求。复合调味品可有效满足连锁餐饮企业对时效、成本控制和食品安全的追求，并带动定制业务的发展，定制餐调成为一种趋势。9华泰证券宝立食品(603170CH)HUATAI SECURITIES■5-99■100-499■500-999■1000-4999■5000-9999■万店以上45%40%100%16387%20%35%%33.9%80%30%3%325%60%20%15%40%27.1%27.4%25.2%25.0%10%20%5%20192020202120222023202020212022202324H1规模测算：据中国调味品协会估算，21年我国定制餐调市场总规模已超过400亿元。根据连锁餐饮企业营收（餐饮企业营收连锁化率）及调味品在餐饮消货中的比重（据中国调味品协会，调味品成本占餐饮企业收入的10%左右)，推算得21年定制餐调在连锁餐饮企业中的渗透率达25.2%，考虑日本80年代家庭端复调渗透率年均提升1pct,我们预计餐饮端因降本增效诉求强化、渗透率提升速度更快，且22-23年由于疫情催化，渗透率有望加速提升，我们假设22-23年餐饮端复调渗透率年均提升~2印ct,24-26年考虑基数原因、假设复调渗透率年均提升~1.5即ct,对应26年复调在连锁餐饮企业中的渗透率有望达到33.7%。我们预计26年我国定制餐测市场规模将达到679亿元，2226年CAGR为11%，市插空20212022E2023E2024E2025E2026E468954394152890554825808959832YOY-6.30%20.37%4.90%4.70%3.00%连镇化率34%39%34%32%33%34%158971700518035175881899520163YOY6.97%6.06%-2.48%8.00%6.15%调味品成本（占餐企收入~10%）159017011804175919002016复合调味品渗造率25.2%27.2%29.2%30.7%322%33.7%400462526539611679YOY15.47%13.87%2.53%13.29%11.10%0%2%6%29.7%53263367031.7%71533.7%60484067971978035.7%639719761805377%67571680410入华泰证券宝立食品(603170CH)HUATAI SECURITIES我国定制餐测行业格局天然相对分散，企业数量多而规模小，目前竞◆尚不业烈。受限于餐食的多样性和消费者众口难调，叠加产品定制化属性，导致定制化复调产品的SKU数量较多，大部分玩家聚焦细分赛道，同时下游餐饮门店的区域属性更加刷了上游供应链企业的分散程度。定制餐调行业中，国外品牌以丘比、亨氏、味可美等为主，国内品牌中惠聚、宝立等表现突出。网聚资本数据显示，定制餐调行业内中小企业众多，收入规模在2-5亿的企业数量预计在10家左右，其他企业大部分收入规模<2亿。此外，由于定制餐调行业仍处于消费者教育阶段，下游餐饮客户资源分散、对产品差异化要求较高，故供应商之间直接竞争的氛围尚未形成，且我们预计行业整体的低强度竞争仍将延续。研发能力助力企业突出重围，或将是未来制胜的战略密码。由于下游客户追求个性化口味基础上的标准化产品，产品力或为定制餐调企业在B端客户面前获得青眯的关键，只有准骑把握市场趋势，为客户提供定制化、质量较高且稳定的复合调味品，才能在定制餐调行业中立足。当前餐饮门店的网红产品选代速度加快，导致定制餐调产品生命周期不断编短，对企业的研发能力提出更高的要求。由于定制化属性，定制餐调产品的选代速度远超基础调味品。同时复合调味品的品美拓展边界较广，定制餐调企业的产品研发能力是品类扩容的重要驱动图素，也是扩大消费人群覆盖度和提高消费者口味粘性的重要途径。此外，由于复合调味料行业进入门槛较低，产品同质化程度较高，因此持续的产品研发与创新或为企业未来致胜的重要战略密码。的模仿难度极高，行业下行期被下游餐饮企业切分份频及压价的压力相对校小。定制餐调通常以B端大客户为主，大客户对产品品质、食品安全等方面要求严格（以百胜为例，据其公司官网，20年百胜对供应商进行了约400次食品安全检查)，产品开发周期较长，在“立项研发-样品骑定-价格协定-成品及测试供应”等环节中，会经历反复沟通与修改，交易成本较高，因此双方通常会绑定合作关系，避免图更换定制产品的供应商而带来成本与风险上升。复合调味料主要功能为调味，上游原材料种类繁多，香精香料等原材科种类数量多达上百种，竞争对手通常难以复制出一模一样的配方与口味，故定制餐调企业在大客户供应链的稳定性及粘性较强、较少出现被切分份颜的情况，相比于速冻米面、肉美等其余的餐饮供应链赛道，定制餐调被下游企业压价的风险和空间相对较少（具体体现为宝立24Q1-3复调业务毛利率波动不大)。虽然下游餐饮客户切入门槛较高，但达成合作后，即可实现产品在全国范围内众多门店的快速渗透，同时大客户强大的规模效应和品牌背书又能为定制餐调企业赋能，形成更加长期的深度合作关系。早在08年，宝立就切入了百胜中国的供应体系，之后定制餐调企业纷纷寻求与大客户绑定，如11年天味与姐弟俩餐饮达成合作，15年日辰与圣农绑定合作关系等。SKU众研发生产定制：反复多次修改100家门店以上的为主出身青德基供应链，宝立目前的核心优势在于研发能力和客户基幽。1)宝立将研发提升至战略高度，相关投入持续领先。据各公司公告，23年日辰/宝立/天味阿宽/千味央厨的研发货用率均值分别为3.5%2.0%/1.0%/0.7%/1.1%，横向对比看，宝立的研发费用率处于行业内第一梯队。此外，宝立销售部与研发部同事在服务客户的过程中密切沟通，以市场为导向、结合消货者需求，开发新风味和新概念产品，研究渐技术、新工艺、新材料等，最终实现各种新品在客户产品中的应用及销售。11华泰证券宝立食品(603170CH)→中小B个月-1个月2)沉淀大客户黄潭，夺实增长根基。宝立下游以大客户为主，21年1000万以上的客户仅21家，但营收占比707%。01-07年公司为百胜的间接供应商，通过给直接供应商提供炸鸡裹粉、腌料等间接与百胜进行合作。08年公司正式进入百胜直接供应商体系，并于14年成为百胜五大调味料供应商之一（其余四家均为外资供应商），21年底已成为百胜复调体系中收入占比最高的供应商，22年宝立在百胜复合调味料的采购颜中占比超30%。凭借强大的研发能力及与肯德基合作多年树立的良好口碑，公司快速进入德克士/汉堡王/达美乐/真功夫等其他连锁餐企的供应体系、展开全面合作，并开拓出圣农、泰森中国、正大等食品加工客户，客户结构进一步多元化，业务规模快速增长。我们认为，大客户资源的沉淀具备双重红利，助力公司培育出色的品控（稳定性高）、产品交付（时效性强）和梁道服务(响应速度快)等核心能力，同时百胜等大客户的品牌背书或加速其他客户吸纳，进而在深厚的竞争优势加持下，有望实现产品销售路径及场景的扩容、贡献增量业绩。C端方便速食：风起云浦，品牌引领方便速食位于套饮与食品的交界棍，品类多元化发展楚势显著。方便食品一般指经简单加工即可随时随地食用的半成品或成品，位于餐饮型生意与食品型生意的交界钱。疫情期问方便速食迎来多重发展红利，疫情之下“宅经济”诞生，伴随社会生活节奏加快、“懒人经济”兴起，叠加独居单身人口壮大，“一人食”逐步成为餐饮消费渐趋势。据均识咨询，16-20年方便速食市场规模由833亿元增长至1387亿元，期间CAGR为13.6%。产品品类不断扩充，由方便面逐渐外衍至风味食品（如螺蛳粉、意面、拉面、面皮）及自热食品等，共同构成方便速食千亿大市场。方便面/风味速食/自热食品16-20年市场规模CAGR分别为8.8%76.2%/42.3%,方便面保持稳健增长，新兴品类风味食品和自热食品增速较快，多元化发展趋势日益明显。12宝立食品(603170CH)“长青品类”与“新兴品类”共同刘画行业图景，新品选出的底层原因是95后、00后对多元化个性化的追求。长青单品：从市场规模来看，方便速食行业仍以方便面为主，大单品的口感具备一定的记忆性，消费者往往只能记住某细分品美中to即2-3的产品，长尾产品难以获取稳定的消货者认知空间：同时店铺追求单位货柜销售颜最大化，倾向于给予畅销单品更优的陈列位置，两方面原因互相强化、导致大单品强者恒强。此外，1620年中高端方便面市场规模CAGR(17.1%)高于低端方便面(4.0%)，但整体看行业创新空间有限，新品切入角度不多，同样加大了长青大单品的颠覆难度。新兴品类：方便速食行业“高频中低价”的特点下总体切换成本较低，消费者存在尝鲜需求，乐于尝试新品种、新口味，因而新兴品美风味食品和自热食品等层出不穷：伴随传统方便面大单品价格透明化，渠道亦希望尝试动销得到验证的高毛利渐品，故意面/螺蛳粉/自热火锅等新品选出。长青单品新兴1620年中高满方使而至在10元+：疫情后居家消费需求楚于平稳，但方便速食凭借便捷属性仍具备在出行、加班普特定场景之间的价格带空白。据尼尔森，我国低端方便面售价2元左右、中高端方便面一般在3-5元，整体价格仍相对较低，而美团财报显示，22-23年外卖客单价已提升至~50元，新式速食大单品的价格多在13-30元，恰好填补了传统方便面和外卖之问的价格带空白。■客单价60302010013华泰证券宝立食品(603170CH)HUATAI SECURITIES竞争要素：产品创新与品牌打造是核心轻烹产品的市场参与者众多，主要可分为三类：)餐饮企业，拥有自身的品牌积累，优势在于C端门店或存品牌溢出效应，代表企业包括海底捞、小龙坎等，火锅店品牌居多：2)互联网品牌，充分发挥互联网的新玩法优势，快速选代网红产品并通过营销获得流量，代表企业主要有空刻意面、拉面说、自海锅、莫小仙等：3)休用津食品牌，依托以往沉淀的消费者和相对成熟的产业链进行扩张，以三只松鼠和百草味为典型代表。多品牌加码新式速食领城，竟争格局相对分散，行业内小型企业居多。方便速食的终端客户主要是个人消货者，方便速食企业通过零售商超、电商平台等销售渠道将产品出售至消费者手中。由于方便速食品类消费属性偏向可选，且消费者面临的选择较多，加之以95后、00后为代表的新生代消费者纳新程度较高，疫情期间新兴品牌数量迅速增长、疫情后部分小品牌出清，但总体看行业竞争格局仍显分散，据天猫官网数据，行业中产值在1亿元以下的小型企业居多，尚未形成较高的品牌影响力，商品的同质化程度与互相之问的可替代性仍然较强。类比其他方便速食，意面品类集中度与盈利能力更优。从集中度来看，类比自热火锅21年市场规模104亿元（据食品工业协会），大单品海底捞自热火锅21年销售额18亿元，对应市占率17%。而意面品类中，据公司公告，21年空刻意面销售口径收入约5.7亿元，对应市占率约64%。从盈利能力来着，方便速食各细分品类的盈利水平或呈现“√型”演绎，短暂的先发红利过后，由于产品模仿壁垒不高，竞争格局或趋于恶化、使得盈利水平下滑，但伴随着小型代工品牌的逐步出清，产品盈利能力有望企稳回升、达到相对稳态。横向对比各细分品美的毛利率，由于消货者对西餐产品的观念溢价，当前意面品类的盈利能力更优，据宝立公告，23年公司轻烹业务整体毛利率为50%，对比康师傅方便面/统一方便面27%/25%(23年)的毛利率处于高位。盈利水平如今公众使康意识提升、量加食品加工技术发展，共同推动了新式方使速食的品类扩张与提质升额。随着居民消费水平提高，对方便食品的味道口感、健康营养以及包装设计等方面的关注度显著提升，螺蛳粉、意面、自热火锅、自热米饭等个性化新式速食产品选出（据艾煤咨询，23年自热火锅市场规模已达148.9亿元，对应21-23年CAGR为19.4%)，能否通过产品创新、迎合消货者需求或为行业竞争的核心要素。14华泰证券宝立食品(603170CH)HUATAI SECURITIES1601-YoY25%22年23年24Q124Q2方便面38.71%39.19%39.63%43.11%20%3.13%2.83%2.82%2.45%酸辣粉1.16%1.23%123%1.15%15%自热米饭1.52%1.28%1.17%0.89%自热火锅1.79%1.23%1.07%0.79%10%方便米饭0.59%0.46%0.61%0.53%方便米线0.50%0.62%0.56%0.17%205%其他52.60%53.16%52.91%50.91%00%2020202120222023打响品牌知名度势在必行，抢占消费者心智是第一要义。为占领消货者心智、掴绑客群，各品牌正积极寻求品牌力的构建，如空刻意面以米其林三星大厨为背书，颐海的自热火锅借力海底捞的品牌知名度与影响力。据町芒研究院《2022方便速食行业研究报告》，抖音/快手陶宝直播间推荐成为消费者选购方便速食的首要依据（占比27%），依靠亲朋好友推荐/品牌方广告/社群推荐购买的消货人群占比25%13%8%。线上营销通常需要速食企业通过前期投入大量费用来加强产品的藤光与渗透、建立品牌形象，后期通过扩大销售规模来获取盈利能力。通过一段时间的摸索与相互借鉴，速食品牌从广告内容、社交蝶体、直播带货到渐零售梁道的营销打法日渐套路化，导致营销模式雷同，进货搭赠现象普遍，无形中推高营销的边际成本。我们认为，迎合消费趋势、精准定位目标客群、积极创新营销方式，有助于提升品牌记忆点、刺激消费者的购买行为。)起步阶：：坚守品牌定位，精准合作头部主播，实现流量破园。空刻意面的初期战略选择十分果断精确，在钱上热门平台进行推广，明确一站式轻烹西式料理的产品定位，初期营销战略顺利施行。据今日都市报，自19年7月产品面世以来，空刻直接选择进入线上平台销售，凭借差异化产品、当年便在天猫双十一期问斩获速食意面品美销量TOP1.2020年中，空刻意面在众多候选商品中脱颖而出，在“直播一哥”李佳琦的直播问售卖，取得了1分钟70000盒全部售罄的好成绩（据澎湃新闻），这是空刻意面品牌第一次真正出圈，获得了第一批客户，使对产品有新颖/仿便/美味仪式感需求的年轻单身女性和精致宝妈在主播的宣传以及场景构建下产生共鸣，迅速突破用户心智、打响品牌。2)放量阶胶：双十一表现连峡多年居于行业首位，公司深刘理解战上短视频变现，由购买流量转变为自有流量，将原先积累的客群幅射到后期的品牌自播间，兼客效率行业领先。据天猫数据，19-24年空刻在线上渠道连续6年蝉联天猫同类品牌TOP1。抖音渠道亦为空刻放量阶段较重要的营销平台，据公司官网，空刻在2020年末入局抖音，9个月内就成为抖音首个亿级速食品牌。此外，空刻通过前期利用短视频达人的内容创作与宣传、打通商城等策略，促使流量在平台上不断流转，并借用平台的精准算法找到目标用户，空刻意面的获客效率居于行业前列。15